梳理近期监管部门在上市公司再融资上收紧监管的“轨迹”发现，定增频频成为监管规范的对象。无论是此前的定增对象“穿透”，还是后来的定增“补流”偿债急刹车，乃至对机构高杠杆结构化定增产品的降杠杆等等，都意在促使上市公司定增进入健康、规范发展的道路。

　　中国证券报记者在采访中还发现，最近一段时间以来，监管部门在上市公司定向增发的审核上，出现了一些新的导向，其中不仅有严格监管小项目拖大配套募资等的传统问题，上市公司现金分红与定增募资等之间“逻辑关系”也成为监管的新关注点。有上市公司人士表示，在公司定增项目审核之际，监管部门重点关注了此前公司刚刚进行的大比例现金分红，传递出需要公司释疑“为何大比例分红后又大规模定增融资”的信息。“以前多的是监管定增之后大比例分红的问题，这次碰到的是公司现金分红后定增募资的新情况。监管部门有引导全体股东将更多利益与公司发展‘捆绑’的意图，对一面大量分红，另一面又定增募资的情况并不太乐见。”该上市公司人士认为。

　　调整优化再融资结构

　　证监会的表态中还明确，现行再融资制度从2006年开始实施，至今已逾十年，有必要对实施情况和效果进行评估，予以优化调整。总体考虑是严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为。

　　可见，在上市公司再融资制度调整中，解决再融资方式之间失衡的问题是其中的一大重点。现实情况也对此提出了迫切的要求，近年来上市公司定增快速发展，但是传统的配股发行、发行可转债等的再融资方式却坐起了“冷板凳”。“道理很简单，定增对上市公司无盈利能力要求，即使是亏损企业也可申请发行，而配股、公开增发、发行可转债等对企业都有一定的盈利能力要求。可以说定向增发的门槛很低，上市公司自然不会舍近求远，去搞配股发行、发行可转债等等。”天风证券分析人士指出。

　　另外，配股发行等再融资方式对控股股东等提出了很高的要求，《上市公司证券发行管理办法》就明确规定，上市公司配股发行“控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量”，而且代销期限届满，上市公司原股东认购股票的数量需达到拟配售数量的70%，方可视为配股发行成功。“就配股发行而言，除了上市公司盈利等要求外，对控股股东的要求较高，一般而言为确保配股成功，控股股东要大量兜底配股。对大股东资金要求高，其它资金方借配股向上市公司注入资金相对有限。”沪上一家上市公司董秘表示。

　　接下来，在解决定增与其他融资方式失衡的结构性问题的基调下，上述情况或许将迎来变化。

　　事实上，近期，配股发行、发行可转债等再融资方式已有“回暖”的迹象。统计数据显示，去年12月以来，特变电工、华意压缩、国海证券、西部证券等数家上市公司配股发行申请获证监会发行审核委审核通过，这样的节奏已明显快于此前的几个月份。虽然配股发行条件“苛刻”且有发行失败的风险，但是从上市公司了解到的情况是，在定向增发等收紧的背景下，控股股东正多举措保障配股发行，特别是在认配的资金安排上，有上市公司控股股东正在借助多种工具筹措资金。另外，其它中小股东在配股发行上的态度也有积极的转向，而不是此前的一味反对甚至是抵制。

可转债方面，国信证券1月23日发布的研究报告指出，可转债的审批进度可能提速，一个直观的证据就是近两月有6单可转债密集过会，其中包括规模300亿的光大银行，国信证券预判2017年可转债的上马速度或超过市场的预期。

　　当然，无论是对于配股发行还是发行可转债，监管部门对再融资募集资金的使用一直保持着严格的监管态势，特别是对于此前再融资资金使用效率不高，又再次进行融资的情况，监管部门更是密切关注。双杰电气配股申请日前收到的证监会审查反馈意见通知书显示，证监会关注到申请人2015年4月首发，截至2016年9月30日，公司首次募集资金实际使用进度为88.54%，其中变更用途的募集资金占募集资金净额的比例达52.17%。证监会要求请申请人进一步说明募集资金变更项目的变更原因，说明截至目前首发募集资金的使用进度和效果情况，说明其是否符合相关规定。

　　调整期政策审慎为主

　　中国证券报记者在采访中发现，不论是上市公司还是研究机构等，都认为经历10余年的发展，A股再融资制度正迈入新的十年，当前是政策调整和创新发展时期。此次证监会再次明确“上市公司再融资是促进社会资本形成、支持实体经济发展的重要手段”，为再融资制度的调整转型指明了核心的要义，即上市公司再融资要落脚在支持实体经济发展之上。

　　对于A股再融资制度的调整发展，当前市场上有着众多声音，譬如认为新的再融资制度之中非公开发行将首当其冲，上市公司定增或将结束“无门槛”时代，后续定增新政将对上市公司提出盈利能力等方面的要求；需要调整再融资方式的结构性矛盾，可转债和优先股可以作为再融资方式的有益补充，但配股发行、公开增发和定向增发仍将是核心形式；再融资新要求将更加集中精力抓募集资金管理和使用，特别是对于无实体产业和募投项目支撑的再融资，将难过监管审核的门槛等。

　　平安证券分析师魏伟指出，再融资政策调整和IPO融资提速，意在引导资金脱虚向实，发挥资本市场的作用，促进经济结构的转型升级。按照证监会限制频繁融资的政策意图，2017年再融资数量和规模将双双下降，对于部分上市公司的外延式扩张构成限制，而二级市场在2017年将面临2016年天量增发的解禁压力，尤其是带有融资杠杆的增发产品在解禁期一至将迅速减持。

　　对于现阶段不同的市场声音，接近监管部门的专业人士表示，当前无论是证监会还是交易所，都在集中商讨关于再融资制度创新建设的问题，并已形成相应的商议和工作机制。对于调整时期的政策，上述专业人士表示，各方面将以审慎推进为主。在当前防范资本市场系统性、保护投资者特别是中小投资者利益、引导资本市场脱虚入实等基调下，A股再融资政策的改革将循序渐进地进行，特别是涉及到市场影响重大的政策之时，监管部门稳扎稳打的态度明显。

近来，监管部门对上市公司定向增发监管从严的态势已经明确。在这样的背景下，机构资金参与定增的热情却并未得到冷却，市场资金继续热烈追捧上市公司定向增发，导致定增市场上资金仍是熙熙攘攘。基金机构人士认为，监管从严的态势下，此前资金在定增上的获利手法已面临挑战，未来机构资金将出现分化和优胜劣汰，部分资金将在定增机会上更加精耕细作，寻觅不一样的投资路径。

　　定增资金持续涌入

　　近年来上市公司定向增发的发展速度无疑是惊人的。Wind数据显示，2014年定增规模开始出现爆发式增长，当年实际融资6822亿元；2015年融资突破万亿，比2014年多出一倍多；2016年继续保持高增长，全年定增融资接近1.7万亿元，创历史新高。具体来看，2016年共计600家上市公司顺利完成定增融资，598家融资规模超过1亿元。A股市场近年来更是频频出现“巨无霸”定增方案。定向增发无疑已经成为A股上市公司再融资的主流方式之一。

　　上市公司定向增发给市场资金带来了不错的投资机会，身处一级半市场的定向增发成为机构资金青睐的标的。一般而言，定增投资的收益来源主要有三方面，包括折扣、阿尔法及贝塔收益，在合适的点位投资定增，能够提升获胜的概率。上市公司定增较厚的安全垫、相对体量较大、一定的锁定期等等，特别适合一些公私募基金机构资金布局其中。

　　西南证券研报显示，2015年至今，定增主题基金发展迅速，目前共有41只定增主题基金，总规模近530亿元，其中32只已上市或即将上市交易，定增主题基金逐渐成为我国资本市场上一项重要的投资工具。与首批公募定增基金面世的2015年相比，短短一年时间公募定增基金快速扩容。除公募定增基金外，公私募专户产品、信托资金、银行资金、保险资金等同样是定增市场的重要参与者。Wind数据显示，截至去年底，信托公司成立的针对定向增发市场的证券投资信托产品多达几十只，已远远超出2015年全年15只的规模，而且进入去年下半年以来，定增类信托产品数量增长加快。

　　资金的持续涌入，背后是定增市场相对丰厚的投资收益。Wind资讯数据显示，截至去年底，参与*ST济柴定增的各方资金账面浮盈高达827.01亿元，定增规模大、定增价较低加上股价上涨，三者共同成就了定增参与者丰厚的浮盈。世纪游轮、圆通速递均因借壳上市让参与定增的资金方浮盈超过670亿元和370亿元。

　　当然，定增市场上也有“坑”，在今年年初市场持续震荡低迷的环境下，上市公司定增价格“倒挂”的情况屡见不鲜。截至1月末，100多家上市公司股价相对定增发行价出现不同程度下跌，甚至有部分公司已出现超过30%的亏损幅度，意味着参与其中的资金已被套住。

机构寻觅新路径

　　事实上，定增大发展的势头已难再现。

　　公募基金人士指出，部分机构“跟风”参与上市公司定增已是骑虎难下：一方面，政策“点刹”定增，特别是对大额定增等监管的趋严，私募资管新规为定增资金降杠杆等，政策正在给定增降温；另一方面，二级市场持续震荡走弱，上市公司定增机会的收益情况面临严峻挑战，定增价格倒挂、定增资金“踩坑”等情况屡见不鲜；另外，资金大量涌入上市公司定增，造成定增出现“卖方市场”，资金激烈竞争，定增折扣越来越小，甚至出现溢价定增，定增市场原有的生态环境和盈利模式已出现变化。

　　在这样的背景下，携重金上阵的机构正在临阵谋变。去年下半年以来，已有基金机构提出将定增机会作为其中一类，进行投资产品的组合，即不将鸡蛋放在一个篮子里，而是将定增作为系列投资策略的一部分，“定增+”成为很多机构创新的方向。另外，上市公司定增往往与并购重组等密切相关，部分定增本身就是为上市公司并购重组募集配套资金，不少机构看到其中的机会，将定增的投资“点位”前移，已经有机构提出打造围绕上市公司并购重组的投行模式，资金在定增链条中的角色将更为灵活多变，由此也是拓宽了资金的获利途径，与上市公司等形成多赢的局面。
 继2016年针对定向增发的一系列调控之后，监管层年前再度发声，明确将进一步加强上市公司再融资监管，采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大，并考虑严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，抑制上市公司过度融资行为。这意味着，过去两年作为A股“融资大动脉”的定向增发或许在2017年减速慢行，但与此同时严监管无疑将推动再融资回归支持实体经济发展的本源。
  诚如监管层所言，上市公司再融资是促进社会资本形成、支持实体经济发展的重要手段，但目前也存在一些问题，突出表现在部分上市公司过度融资，融资结构不合理，募集资金使用随意性大、效益不高等。
  上市公司“理财热”即是过度融资的体现之一，不少上市公司募集资金无处可投，转而用于购买理财产品。据统计，2016年沪深两市上市公司合计发布近3万条理财公告。其中，购买理财产品的资金来源，多为上市公司闲置的募集资金。这一行为很大程度上加重了资金体外循环和经济“脱实向虚”的隐患，有悖于大力发展股权融资、支持实体经济发展的本意。
  另一方面，大量上市公司的融资募集投向不甚合理，频频出现“小项目拖大资金”，对于募集资金的使用也较为随意，变更募集资金投向的现象屡见不鲜，也在无形中损伤了资金的使用效率，无助于资源的合理配置。而一些上市公司缺乏合适投资项目，通过定增以高溢价去收购一些质地不佳的资产，这些“乱花钱”的举动也给日后埋下了隐患，可能遭遇因标的资产业绩不达标而导致的商誉减值风险。
  更有甚者，部分上市公司再融资的初衷也并非为了推动公司扩大生产经营，而是希望巧妙借助再融资的规则试图获取套利空间，定增也由此成为上市公司大股东及利益相关方变相牟利的途径。
  针对种种乱象，2016年以来，监管层持续加强上市公司再融资监管，从鼓励市价发行，到“七折底价”，再到收紧涉及互联网金融、影视、游戏等行业的跨界定增，以及不鼓励募集资金用于补充流动资金等等，种种调控都意在摒弃杂音，正本清源。多家上市公司知难而退，撤回再融资申请，调减再融资金额。2016年四季度以来，再融资尤其是定增审核速度也已明显放缓。
  值得注意的是，定增的“低门槛”也饱受诟病。按照现有发行制度，上市公司进行再融资，对于公开增发、可转债等方式，均要求企业最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，但对于占据再融资市场绝对主流的定向增发却并无类似限制。在一些市场人士看来，由于目前定增规则对于上市公司财务约束较低，大量资质平平的上市公司纷纷通过定增大规模募集资金，并造成大规模的到期解禁股压力，也在一定程度上加重了二级市场负担。随着监管层表态将严格再融资审核标准和条件，业内也预计定增“低门槛”的时代有可能终结，而提高标准也有助于资源向优势企业倾斜，推动资金真正流向有前景的实体项目。
  总体而言，再融资制度设计的初衷，是为了让具备成长性的上市公司，以高效便捷的股权融资方式获得资金，以进一步扩大生产提升盈利能力。在现行再融资制度实施已逾十年之际，对过去的实施情况进行总结和评估，并针对现实市场环境予以优化调整，有助于让A股市场股权融资真正发挥支持实体经济发展的功能。短期来看定增规模将难以维持较高增速，但长期来看随着市场得以进一步规范，再融资仍将是企业融资的重要方式，除了增发以外，可交换债、优先股等更加丰富的融资工具也将逐步发挥效力。