今天是：证券要闻
新三板 承载希望
来源：当代金融家 点击：1275 发布时间：2014-03-27 16:27:22
与主板市场IPO重启和发行制度改革所经历的波折与争议形成鲜明对照，新三板（全国中小企业股份转让系统）“风景这边独好”--中央高层寄予厚望，证监会对之“一路绿灯”，如今已扩容至全国，千呼万唤的做市商制度有望今年8月推出……很多长期从事主板业务的资深投行人士，在对主板市场失望之余，对新三板可能给中国资本市场带来的良性冲击持审慎乐观态度。
融资功能并非新三板的唯一利好，我们还要看到，新三板更能够全方位促进企业完善自己、提升实力。据我们观察，较之未登陆新三板之前，许多挂牌企业如今在公司治理方面变得更加完善。
坚实的脚步前行，即使有质疑
融资功能并非新三板的唯一利好，我们还要看到，新三板更能够全方位促进企业完善自己、提升实力。据我们观察，较之未登陆新三板之前，许多挂牌企业如今在公司治理方面变得更加完善。
坚实的脚步前行，即使有质疑
《当代金融家》：今年新三板已扩展至全国，股转公司新的规则已推出，乐观估计8月份做市商制度也相继出台，新三板离成为“中国纳斯达克”的愿景越来越近，所以我们想用“新三板承载希望”来作为我们本次采访的主题。请跟我们聊一下您所见证的新三板历程，以及其发展至今您的感受。
岳东立：我也很乐意用“新三板承载希望”来形容。回想走过的历程，还是比较感慨的——政府、券商、投资机构、企业一起熬过了中关村试点时的最艰难时期。从政府的角度来看，我们各项工作都在按部就班地推进，前期的步伐可以说是比较扎实的，而且在前进的每一步都得到国家、证监会的重视以及越来越多的企业的认可。个人认为新三板未来前景很好。
《当代金融家》：的确令人鼓舞。不过，我们同时听到一些质疑的声音。比如，有观点提到，券商在提供新三板挂牌服务时实际盈利状况不理想，企业融资状况也难说是理想的。
岳东立：万事开头难。在初创期和爬坡期，我们感谢这些质疑，正因有这些质疑，我们才获取更多机会去认清这一阶段的问题和下一阶段可进步的空间，也因此才能使得包括券商、投资机构、企业和政府部门在内的整个生态系统发展得越来越成熟。
《当代金融家》：如果以飞机的起飞过程作比，您认为此时新三板处于什么阶段？
岳东立：滑行期。
一方面，在这一阶段除了来自政策的大力支持外，各政府、园区、券商也已加大重视力度，而且比之从前，我们也获得了更多企业和投资机构的认可。另一方面，质疑同时存在，所以，滑行期的新三板更需来自各方面的认可和助力，以促其腾飞起来。
企业确确实实拿到了资本
《当代金融家》：您平时了解到很多企业的实际情况，请跟我们分享一下，有多少企业融资得到新三板的实质性帮助？新三板多大程度上为中关村企业的融资起到作用？
岳东立：可以用园区的一些数据来回答你的问题：截至今天，中关村有270多家企业在新三板挂牌，8家企业上市成功（一家企业登陆中小板，其他七家企业登陆创业板），还有四五家企业在等待IPO。此外，大约有七八十家企业实现了100多次定向融资——规模小些的企业单笔融资额1000多万元，规模大些的企业单笔融资3亿多元。
新三板能否如纳斯达克支撑硅谷一样助力中国高科(600730,股吧)技创业型企业明日的腾飞？图为新三板的起源地、北京的硅谷——中关村
针对企业的融资问题，我们园区科技金融处，主要工作就是科技与资本的对接，核心作用在于缓解科技型中小企业融资难的问题，其中，新三板是重要方式之一，企业确确实实通过新三板有的拿到了资本，有的实现了上市。
《当代金融家》：发展势头很不错。
岳东立：我们确实这样认为。中关村2万多家企业中的270多家在新三板挂牌，数量虽然不是很大，但重要的是这条路是通的，而且这条路越走越宽。成功的案例已经让越来越多的企业看到希望。
《当代金融家》：所以您也越来越有信心，可以这样说吗？
岳东立：我们经过了苦的日子，未来，若有大家的共同努力（这一点非常重要），我想会苦尽甘来。不同的人处于不同的角度，其对新三板的看法可能不同，从政府角度，我们对新三板从没有失望、绝望的看法，我们希望在市场、投资者不确定的时候给一些支持和鼓励，希望让各方走得更稳、更有信心。
新三板的功能不仅仅是融资
《当代金融家》：从政府主管部门的角度来看，您认为是不是挂牌企业越多越好？
岳东立：从政府角度来讲，我们当然也希望更多的企业通过挂牌寻求发展，充分利用好新三板市场的融资定价功能。但基于国情，我们能一步步稳扎稳打，边走边看到成果，我觉得就很不错。中国最早的改革也是摸着石头过河的。
《当代金融家》：现在园区内有不少企业通过VC 、PE融集到资金，对此您怎么看？
岳东立：对于新三板的融资功能，业内说法不一。也有观点指出，企业通过VC 、PE等渠道融集到资金，只是从表面上达到了融资现象和结果，却未从根本上发挥新三板的融资功能。从政府角度来讲，我觉得融资结果也很有价值，因为企业真正拿到了资金，而且通过测算，我们发现在中关村，一般企业在获得VC、PE投资时，估值一般为5~10倍，而新三板挂牌企业则平均在22倍。我认为这已经很不错了，是项进步和成果。
《当代金融家》：所以，其实也可以说，新三板是一个“平台”。
岳东立：多年来我们大家共同的感受是，新三板不是简单地为企业融资，而是帮助企业全方位地提升实力。现今，新三板上的中关村270多家挂牌企业都有了自己的董秘、证券代表、财务总监，他们本身作为一个新的高智群体，正在推动企业和市场的发展，这些都是新三板给企业带来的新价值。实践中我们发现，许多企业通过新三板得到政策优惠和资本增长的同时，也收获了信用叠加、广告效应、规范的管理制度以及系统的人才培养等诸多成果。因此，我认为新三板市场的发展，及其融资功能的发挥，对于市场来说肯定是非常重要的，但这些也不都是全部。对于企业来说，在新三板挂牌上市，只是其发展过程的一个阶段，促其发展的一种手段。
《当代金融家》：经过这一阶段，企业可以说变了模样，对企业的长远发展有很大的影响。
岳东立：很多新三板企业老总、董秘向我们反映，来自政府的服务及政策支持对企业来说太重要了，会给企业未来带来深远的影响。我们服务企业，得到了企业的认可与信任，从2006年开始，我们与企业一起经历了诸如金融危机等困难时期。考验面前，园区企业的抗风险能力得到了有力的提升，之后有好多企业会反过来跟我们说，其实新三板挂牌在这个过程起到了非常大的作用。这确实是有很多数据支持证明这一点的。
《当代金融家》： 那么新三板非常值得期待。
岳东立：2012年之前，新三板企业不可能发债，是年5月，政策放开后，就有四家中关村挂牌企业发行了中小企业私募债。今年，待政策到位，在股转系统里发行公募债券也将成为可能。随着政策的变化，更多有利于企业、券商、中介机构的好处，正在慢慢显现。我相信，通过共同的努力，未来新三板上的企业的资质会越来越好，新三板上的融资工具和各种产品也会越来越多，待相关政策相继出台后，会有更多好处来供企业分享。
有帮扶，走得更远
《当代金融家》：园区目前做的一些相关工作能跟我们聊聊吗？
岳东立：为了服务好新三板企业，园区管委会，组织新三板企业设立微信群进行实时讨论，同时，也定期组织一些企业参加健走会、读书会，这些活动让新三板更加像一个俱乐部，让大家在方方面面都获得更多信息和服务方面的好处。
《当代金融家》：很有趣。
岳东立：是有原因的。园区立足于发展高科技产业化，更需要站在多方角度与市场博弈。尤其要看到，只有企业发展，园区才会发展，也才能让中介机构、PE、VC等在园区获得更多的收益。
《当代金融家》：请举些例子让我们直观了解一下园区为服务新三板做的工作。
岳东立：比如我们在增值服务方面做了新的尝试，包括原先的股权质押贷款，企业通过我们与银行对接后，我们同时会给企业贴息，降低其融资成本；同时，还包括一些直投资金的参与（新三板的第一支基金，即由园区下设的创投公司与中信建投共同合作完成）；我们也出台了一些政策，用以支持中小企业发行私募债及并购，上新三板的企业如果借助资本市场并购,我们会有上限60万的中介费用支持，同时，并购不设境内境外限制，不设次数上限，积极鼓励企业利用新三板平台将自身做强做大。
专业能力才是核心竞争力
文/本刊记者 闵文文 黄希韦 实习记者 曾 鑫
李旭东 中信建投证券有限责任公司执行总经理
随着新三板市场规模的扩大，更多的中小企业实现股份公开转让，基于这个市场的创新还将更多地涌现出来。相对于主板和创业板市场，新三板的制度和产品创新更有想象空间。主办券商对于项目质量与可持续性有更多的考量，未来随着新三板交易平台的建立以及做市制度的推出，打造全产业链服务，才是他们追求的终极目标。
提升新三板的有效性
《当代金融家》：目前的状况是，券商提供新三板挂牌服务的实际盈利状况并不理想，企业的融资状况也不理想。您对此怎么看？
李旭东：作为中国多层次资本市场中的重要一环，新三板无论对于证券市场发展，还是对宏观经济转型乃至国家的科技创新来说都有重要意义，这是其存在和发展的扎实的客观基础。新三板将成为资本市场改革创新的重要平台，我们坚定看好新三板的发展前景。但是,新三板尚在初创阶段，不可能一帆风顺。我们应把眼光看得更远一些，不要过于局限于当下状况。事实上，对这个市场过于乐观可能会受挫，过于悲观可能失去机会。随着新三板规模的扩大，更多的中小企业实现股份公开转让，基于这个市场的创新还将更多地涌现出来。相对于主板和创业板市场，新三板的制度和产品创新更有想象空间。我相信，目前的困难是市场发展过程中的暂时现象，新三板的活力将会很快显现出来。
《当代金融家》：您如何看待新三板市场的有效性问题？
李旭东：目前新三板市场有效性程度不是很高。我们在为一些挂牌公司做融资时发现，一些PE公司在投资一个项目时，即便企业已挂牌，他们也不会只看公开转让说明书、财务报告就做决定，还是要去走尽职调查、企业访谈等程序。这不仅是沟通上的问题，市场思路的调整及来自券商更扎实、全面的工作，相信会更有利于市场有效性的提高。新三板的挂牌门槛很低,但这并不意味不论什么企业都可以来挂牌,多数券商选择项目的标准远高于挂牌门槛。而从现实的角度出发，只有推荐更多更好的企业在新三板挂牌，才真正有利于市场的健康发展，市场参与各方才能实现共赢的局面。
专业能力才是核心竞争力
《当代金融家》：面对急剧扩张的市场，网罗更多优质企业资源好像成了券商的当务之急。对此现象您怎么看？
李旭东：以推荐挂牌为导向的粗放式的“跑马圈地”肯定不行，券商应该在对项目质量的把控以及可持续服务方面有更多考虑。
《当代金融家》：是不是可以说，未来在做市制度推出、转板机制完善的背景下，券商的角色将逐渐从单纯的推荐商向综合服务商转变？近年来，随着市场的发展，越来越多的券商开始尝试从事包括直投、资管、基金等方面的增值服务，增加盈利的同时，也在提高自身的综合金融服务能力。
李旭东：一个新三板项目如果仅是推荐挂牌，主办券商很多都在做不赚钱的买卖。过去两年，证券公司场外市场业务部盈利者寥寥。而随着新三板扩容至全国，虽然项目数量的增加有助于摊薄成本，但这项业务要想成为券商一个新的赢利点，仅凭推荐挂牌显然是难以实现。
日后，场外市场业务的竞争，是专业能力的竞争，如何利用好做市平台充分挖掘企业价值，帮助企业配套融资实现更好发展，才是券商核心竞争力所在。打通新三板业务全产业链是挑战也是机遇。总的来说就是在策略上立足长远，沉下心来发掘好项目，打通全产业链服务，才能实现项目价值最大化。
《当代金融家》：做全产业链中会涉及到券商内部协调机制的调整，包括激励机制、组织架构及企业文化等，请您简单谈谈这个问题。
李旭东：是的，所谓综合金融服务或者说全产业链服务，可以说涉及到证券公司的所有部门和条线，我认为，其背后最重要的是利益分配和业务协同问题。如果把这个问题做好，不只是新三板业务，其他所有业务也会全都做好。
业务协同方面最主要的是处理好内部定价问题，对此，我们也在做一些尝试，比如新三板业务和经纪部门、直投部门、交易部门都会有合作，各部门事先把项目说透、账目算清、建立协调机制，然后大家轻装上阵。这对带动部门积极性而言是个好尝试。
新三板VS主板
《当代金融家》：新三板升温，主板资金会否被分流？
李旭东：新三板和主板市场的投资者结构差异较大，PE、VC等机构投资者仍是新三板的主流，公募基金、私募基金等专注二级市场的机构受流动性影响，尚未真正参与新三板。随着新三板市场逐渐升温，主板资金也会逐渐关注新三板的投资机会，比如参与挂牌公司的定向发行等。当然现在规模比较小，但未来双方资金和资源的双向流动是必然现象。这是一个渐进的过程，短期来看对主板市场冲击不大，资金分流非常有限。
《当代金融家》：两者相互作用，下一步我们可期待看到两者发生哪些变化？
李旭东：新三板大量优质企业的供给，将给投资者提供更多选择，反过来也会遏制主板市场特别是创业板爆炒的现象。随着新三板流动性的改善，主板和新三板的估值差异将逐渐缩小，甚至不排除有些概念独特的挂牌公司估值会超出人们想象，这也是新三板的魅力所在，对此我们要持包容态度。监管思路应是更多地相信市场，只要挂牌公司信息披露真实，就应尊重市场的定价权利。
新三板上的The Next Big Thing
文/本刊记者 闵文文 黄希韦 实习记者 曾 鑫
高立里 中科招商投资管理集团有限公司高级副总裁
哪怕一家企业规模非常小，其未来也一样有可能成为市场的龙头，就像美国亚马逊一样——虽然亚马逊上市八年没有实现过年度盈利，但其现在市值超过1500亿美元。京东近期计划在美国上市，美国市场人士为京东打造了“中国亚马逊”概念，或许，待中国市场更健全时，类似京东这样的企业会更愿意在中国上市。
从OTCBB到纳斯达克
《当代金融家》：新三板推出伊始，有人说新三板可做成美国的纳斯达克。不过，一段时间之后，其所表现出的缺乏流动性、缺乏成功案例等则让人认为其更类似美国的外柜台交易系统（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）。您对此怎么看？
高立里：其实我们对新三板经历了从“抱有希望——逐渐失望——后来绝望——重燃希望”的“情感过山车”。此前，我们也一度倾向于认为新三板类似OTCBB，因为该市场创始期的确由于流动性行对较差、企业利润较少、消费者购买意愿低，对投资者而言没有太多机会。
但如今，我们感觉新三板越来越像美国的纳斯达克。我们认为，其实新三板处在最有可能给股民带来回报潜质的时期，也就是企业没有利润的那一阶段——那些于企业没有利润时购买的股票，未来更有可能经历“耐克式”跨越增长后大赚一笔——这对投资机构同样适用。
《当代金融家》：能否举个中概股的例子？
高立里：当年，奇虎腾讯、百度、腾讯、唯品会搜房、优酷易车等在海外美国上市时都是亏损的，亏损时市值不超过10亿美元，现在再看，彼时买以上企业的股票的投资人，如今可能已赚到十倍、百倍甚至千倍以上——那是段逐年递增的好时光。
《当代金融家》：也就是说，您认为新三板已到类似纳斯达克当年起飞时的历史契机。
高立里：是的，新三板在我们眼里，其蕴育的机会就如美国纳斯达克。个人认为，当下新三板所处的历史契机，有机会也有风险，但机遇大于风险。更大的事业是，新三板的建立过程伴随着中国证券市场改革乃至中国经济整体的大改革，也伴随着中国资本市场从此前的传统产业占据主导地位的局面逐步步入以战略新兴产业、高科技产业为引领的发展方向。中国经济在转型，而转型即是从二级市场开始，新三板未来的前途会非常光明。
新三板伴随着中国资本市场从此前的传统产业占据主导地位的局面逐步步入以战略新兴产业、高科技产业为引领的发展方向
淘金记
《当代金融家》：人们说，创投机构总在寻找the next big thing,其风险和收益的估值、权衡可能与传统实业投资有极大不同。
高立里：新三板打破了主板和创业板的局限，允许尚无利润的公司上市，这之于投资者很有吸引力。此前，PE只投有利润的企业，而如今，只要企业被判断为在未来有爆发力，也会受到PE青睐。此外，一些存在瑕疵的公司，若可通过新三板在公司治理等方面得到提升，我们也会选择投资。也就是说，我们不避讳去投一些尚未盈利的企业，且我们乐意投资新兴产业——新兴产业意味着未来的无限机遇。我们常爱谈到一个例子：在美国上市的3D打印机公司Voxeljet，虽然该企业此前几乎没有销售额、每年收入只有不到2000万美元，但市值达到12亿美元。我们相信，该企业在2015年、2016年将会有更好的表现。类似现象在中国已经出现，比如，网宿科技(300017,股吧)股票近期成为市场第一高价股，我认为这就是一个信号，而且我相信今后会有越来越多的高科技股票脱颖而出，这一市场的价值会愈加呈现出来。
《当代金融家》：具体说说您选择项目的理念是什么？
高立里：长期地、从商业模式角度来研究和选择项目，而不只停留在财务报表。投资的本质是抓住一个产品、市场，然后占据这个市场。实践中，我们会非常勇敢地抓住新三板的新晋产品、企业，我们认为，哪怕一家企业规模非常小，其未来也一样有可能成为市场的龙头，就像美国亚马逊一样——虽然亚马逊上市八年没有实现过年度盈利，但其现在市值超过1500亿美元。京东近期计划在美国上市，美国市场人士为京东打造了“中国亚马逊”概念，或许，待中国市场更健全时，类似京东这样的企业会更愿意在中国上市。
《当代金融家》：但是，对于创投机构来讲，通过退出实现收益是很重要的。如今很多企业可选择在海外上市，而国内却不能提供同等优越的上市机遇。新三板作为一条退出的路径到底好不好？
高立里：在选择投资项目时，我们会更看重项目的本质，而不会以退出为重要的衡量标准。实际上，我们的投资周期很长，投一家不在三板或者创业板的拟上市企业时，周期最少需要3~5年，而如果投一些天使项目，到投资退出之前可能要跨时8~10年。所以，较之对退出的关注，我们更在乎的是企业价值在未来的增长。也正因如此，在公开投资比较透明的新三板挂牌企业时，我们最先关注的是企业未来的持续增长性。
估值未来
《当代金融家》：如何看待新三板的估值体系？
高立里：无论是根据市销率、市盈率，还是净现金流折现等方式，我觉得新三板的传统估值模型还是比较适和的。比如，我们通过和上市公司对比、从公司未来现金流预期上为企业定价，也通过新三板和创业板股价参照体系定价。
当然，因为投资新三板其实更多地是在投未来，我们也不会只用单一的估值体系，而是会参考几种利润体系，综合来考量一个企业的价值，几种方法一起来用。有时，我们也会参考国外类似上市企业的估值进行比较。
《当代金融家》：具体点说，假设现在新三板某家主办券商有几支股票，您如何从中选择？
高立里：我们会根据很多估值模型、交易体系来综合评估，但最重要的是，我们会先与券商谈价格，在双方都满意的前提下达成业务。也就是说，估值的前提是双方同意，否则，即使企业很好、我们愿意投，价格谈不拢也无用。
正因如此，所以我们认为，即将推出的做市商制度是一个利好，做市商会顾及市场情况、根据买卖双方的心理预期进行撮合，且相对客观。我们愿意同专业机构合作，也愿意通过做市商来促成业务。
《当代金融家》：具体的标准有吗？
高立里：有。
首先，我们会去甄别企业是否将其利润的最高点放在IPO时期，如果是这样，未来被套的风险会比较大。
第二，我们注重产品概念、行业属性胜于企业的财务报表或股权结构。在二级市场此前经久不衰的行业中，消费品和电子行业比较占据优势，包括原来被划为耐用品的手机、电脑，如今也变成了快速消费品。以去年在纳斯达克上市、做体育彩票的500彩票网为例，其上市时市盈率达300多倍，股价也从20块被拉到42块钱。当然，虽然市盈率和股价很重要，但我们更看重企业所处的行业及消费者黏性等因素。
第三，我们会关注企业股权结构。大股东背后是否有较好的管理团队？是否有开放的股权激励、权威的参股投资机构？IPO时有哪些较好的投资者去认购？以上都是我们会纳入的参考因素。
第四，我们会对二级市场作技术分析和基本面分析。二级市场短期来看多是趋势投资，为此，我们还是需要对趋势做技术分析的。
最后，如果是在公开市场进行投资，除了企业基本面分析外，我们还会针对企业股本结构、流通盘是不是足够小、行业地位等问题并结合国内外市场参照物做综合分析。
布局新三板
《当代金融家》：下一步，您较看好的领域有哪些？
高立里：伴随我刚才说的一些大方向，很多领域未来都会很好，包括刚才说的移动互联网概念（包括互联网金融、在线彩票、在线旅游、在线社交、在线视频等等）彩票概念、健康医疗、节能环保4G在线视频领域特别是视频聊天领域等，我们都会持续关注。
《当代金融家》：那么，未来布局新三板有何思路？
高立里：第一，积极参与新三板企业在上市以后的定向增发机会；第二，积极布局新三板基金，更确切地说，是专门做新三板投资基金；第三，主动寻求机会去新三板挂牌、上市。
《当代金融家》：如今，新三板扩容速度很快，挂牌企业越来越多，您怎么看待这一现象？
高立里：也许未来资本市场会由于门槛越来越低而变成“菜市场”，这是件好事，对消费者是利好。证券市场最大的客户就是股民，股民就是我们衣食父母，资本市场成为“菜市场”，意味着“菜农”越来越多，也越来越市场化，消费者能在市场上买到更加物美价廉的菜，对所有参与者都是利好。我们认为，新三板就是“星星之火，可以燎原”，今天播下新三板的“菜种子”，未来是美好的菜园。
退出补贴已是趋势
文/本刊记者 闵文文 黄希韦 实习记者 曾 鑫
新三板挂牌企业靠政府补贴的模式不能持续，补贴标准下降是必然趋势。未来,随着交易制度及股转系统改革及完善，新三板对企业的吸引力会有所上升，即使补贴标准下降，企业也愿意挂牌。事实上，补贴降低或取消之后，若企业仍选择新三板挂牌，这才更符合资本市场逻辑。
管委会：政策不是一成不变的
《当代金融家》：补贴政策如果有变化，您是否担心会对企业的积极性有影响？从政府管理机构角度来看，应如何决定补贴政策是否延续？应如何考虑补贴政策的调整？
岳冬立：对这个问题我想谈三个看法：
第一，补贴政策在新三板试点阶段，对整个三板市场的推动，包括企业进入、吸引机构等，都是功不可没的，大量事实可证明这一点。
第二，现阶段政府支持政策有其存在的必要性，这也是大家的共识。
第三，个人认为，未来政府支持政策肯定要逐步淡出，此前已有先例。
《当代金融家》：请详细阐释一下第三点。
岳冬立：以中关村为例：在最早我们帮园区企业改制上市时，支持政策是企业上市成功给予200万元的支持。运行一段时间后，发现我们此举其实是锦上添花，因为比起企业3亿~5亿元的融资规模，我们的200万元政策支持其实起不到多少作用。所以，我们之后就将政策支持的端口前移，即给予改制和上新三板的企业以支持，将政策调整为为改制企业提供20万元的支持，为上新三板的企业提供50万元支持。再后来，我们发现政策对于中小企业的支持力度还是不够，于是再次将政策支持端口前移，将给予企业改制的政策支持由20万元提高到30万元，将给予上新三板的企业的政策支持由50万元提高到60万元，同时，把对上市企业的支持降到50万元（包括境外上市企业。50万元的支持不是企业上市成功才有资格，而是只要企业上报材料给证监会时即可）。
《当代金融家》：这样说我们感到非常清楚。政策不是一成不变的，僵化显然与实践脱节，不知在实践过程中，政府对企业的补贴额度有何量化的标准？
岳冬立： 我们有套基本的测算标准。早期由于券商、中介机构服务企业挂牌三板的费用在70万至120万之间不等，所以我们给园区企业的补贴就在这一范围之内。据我了解，其他区域及地方的补贴高低也不等，也主要根据中介费用的不同而补贴高低不同。政府通过补贴引导企业进入资本市场，同时，企业也要付出一些成本，双方在实践中找到大致的平衡点。
《当代金融家》：请您预测下未来补贴政策的调整趋势。
岳冬立： 未来的调整，我认为降低的可能性较大。伴随着新三板系统、环境渐好，市场的活跃性也会随之提高，政府逐步退出，这是一个趋势。调整的幅度，要根据企业的认可程度及市场的活跃程度等多因素来决定。我认为，新三板仍处于初创阶段，只有政府真正退出，促使其以市场化的行为和规则运行，它才是真正意义上的成功市场。
券商：补贴淡出，新三板优势充分体现
《当代金融家》：请谈谈您对主管部门价格调控对企业可能产生的影响。
王磊： 过去一段时间，每家挂牌企业向推荐券商支付包括改制费和推荐费等约80万元，基本由地方政府补贴，随着全国股份转让系统的扩容，更多推荐券商的加入使得挂牌费用有所降低。但地方政府补贴也将淡出，这意味着拟挂牌企业将需要自己负担大部分乃至全部的挂牌费用，势必将增加拟挂牌企业的支出，一定程度上影响企业的挂牌热情。从目前挂牌的600余企业看，小企业占比较高，2012年营业收入低于1000万元的企业有72家，占比11.61%；净资产低于1000万元的企业有109家，占比17.58%；亏损和净利润在100万元以下的挂牌企业分别为47家和114家，占比分别为7.58%和18.39%。对于这些企业，几十万甚至上百万的挂牌费用是非常大的，如果完全由自身担负，这些企业可能无法承受。
王磊： 不过，另一方面，在地方政府补贴淡出后，企业自身负担挂牌费用在某种程度上成为企业的“试金石”，一些经营业绩和财务状况较差的企业可能无法负担挂牌费用，而有些企业本身没有融资需求、挂牌意愿不强而不愿担负挂牌费用；但更多具备足够财力和强烈融资意愿的企业会选择自己承担挂牌费用，从而登上股份公开转让的平台。政府补贴淡出更能体现全国股份转让系统的市场化、公平化，尽管在短期可能会影响企业的挂牌热情，但从长远看更有利于全国股份转让系统的良性发展。
政府补贴淡出更能体现全国股份转让系统的市场化、公平化，尽管在短期可能会影响企业的挂牌热情，但从长远看更有利于全国股份转让系统的良性发展
程晓明： 以往政府给补贴是为了鼓励企业去新三板挂牌，未来等相关交易制度以及配套措施完善了，新三板便能实现融资等功能，即使没有补贴也会有企业愿意主动挂牌。
程晓明： 基于企业的角度，我本人非常感谢和认同政府多年来通过财政补贴对企业的支持，以及客观对我们券商以及新三板支持。企业在对新三板质疑的情况下，政府通过补贴来引导很有必要。但随着市场的发展，补贴减少是大势所趋，作为券商，我们也希望它越来越少，甚至尽快取消，让市场调节取而代之，充分将新三板的好处展现出来，让更多企业基于三板的好处才上新三板，而不是因为政府的补贴。
基于券商和市场的角度，我们是基于企业实力和未来的发展前景来选择企业，但有些企业可能也会考虑政府补贴的因素，这种动机无疑会加大券商对企业的选择难度。降低补贴对券商没有坏处，并不会影响挂牌意向企业的数量，反之券商在选择新三板项目时会更具有主动性，更看重企业质地而不是受地方政府补贴影响。
长期来讲，补贴肯定是要取消的，而且取消后可能更多地会利大于弊。同时公众和企业需要更多对新三板全面正确的认识，对新三板对企业未来发展的作用有充分了解。
王磊： 随着市场的扩容，推荐企业数量的增加，推荐业务的总收入会持续上升。更重要的是，挂牌公开转让股份仅仅是一个起点，真正为企业解决融资问题才是推荐券商的使命和未来业务的重心。随着越来越多、越来越好的企业登陆全国股份转让系统，加之更多投资者的关注、更多资本的注入，推荐券商可以根据多样化的投融资需求，开发和设计多样化的后续服务和产品，更好地进行投融资的对接，这将会是推荐券商最主要的收入来源。同时，做市商在将来也会成为券商的利润来源，这一点也备受业内关注。
应对变数
《当代金融家》：从挂牌公司数量看，新三板现有621家企业，2014年还将迅猛增长。未来，应因市场变化而做出的类似补贴淡出的政策调整和变化无疑还会发生。那么，券商、创投机构、企业等应该如何应对此类变数？
王磊： 新三板与创业板和主板相比，企业规模、交易方式、监管政策都不尽相同，而且如今新三板的挂牌企业数量众多，其特点体现为行业分布渐趋多元化、企业规模较大差异化，以及发展阶段的多样化、自身处在不断变化和发展之中。企业、券商、投资者等可以从国家宏观经济形势出发，了解我国中小企业的发展和融资情况，从而具备较强的能力以适应新三板的不断发展和变化。
《当代金融家》：请您预测，新三板下一步的政策走向大概是怎样的？
王磊： 目前，新三板的扩容正在进行，吸引了众多的挂牌企业，未来的重心应该是如何吸引众多的投资者和海量的资本，以及如何进行挂牌企业和投资者的对接，或融资需求和投资需求的对接。新三板是企业股份公开转让的平台，但股份的公开转让仅仅是挂牌企业走向社会公众资本的一个起点，同样也不应是新三板的唯一使命。只有当新三板可以同时为中国企业和投资者们实现他们的“融资梦”和“投资梦”时，才能成为中国新经济(310358,基金吧)的“造梦机器”。
《当代金融家》：请具体讲一讲。
王磊： 我们希望新三板下一步政策的重点是吸引投资者和资金的进入，以及鼓励券商等中介机构将工作的重心逐渐从引导企业挂牌转移到引导投融资对接。此外，一个股票交易市场能否取得投资者的信任从而实现长期、健康的发展，关键还是取决于自身的制度建设是否完善、是否能够严格依照制度对各个参与方进行监督、以及能否做到“公平、公开、公正”，所以，新三板自身制度建设的完善也是我们期待看到的。
正确看待做市商制度
文/本刊记者 闵文文 黄希韦 实习记者 曾 鑫
程晓明 西部证券股份有限公司场外市场部总经理
新三板为创新公司包括科技创新、文化创意、商业模式创新公司服务，这类公司未来业绩波动很大，上市公司披露的信息很难准确反映公司未来，因此一般投资者没有能力自行、直接对创新公司进行分析。这时，就需要专家，而做市商正是这样的专家。
融资的难点在于定价
《当代金融家》：您在一线为企业挂牌和融资，这一过程中有何感受？
程晓明：有很多人问我，为什么西部证券为这么多企业挂牌，但融资业务却做得少之又少？我总开玩笑说，我
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